ZOOM市值 魏哲：SaaS还没减半，投资回报空间依然巨大

文|亿邦电力网

SaaS上市公司经历过像过山车一样的起起落落。

比如在疫情中大放异彩的Zoom，曾在2020年市值突破1200亿美元，如今已跌至300亿美元（2022年5月5日收盘，下同）； Salesforce 和 Shopify 都在 2021 年 11 月创造了历史最高价，而过去六个月，Salesforce 从 3000 亿美元回落了近一半，最新市值为 1712 亿美元； Shopify 也从 2200 亿美元的最高点下滑至 520 亿美元。

在香港上市的中国 SaaS 公司的表现更加惨淡。 2021年2月明源云市值一度突破1000亿港元，如今已跌至184亿港元；有赞和微盟也曾经历过高峰，均超过800亿港元，现在有赞市值22亿港元，微盟市值110亿港元。

二级市场表现不尽如人意，将对一级市场投资者构成巨大挑战。

SaaS 发生了什么？在整个体系中，哪些因素决定了SaaS市场的走向？如何理解SaaS的价值和发展路径？

嘉裕资本成立于2011年，管理的美元和人民币基金总资产约150亿元人民币。在科技驱动的企业服务方面，先后投资了酷学院、小朵、驱动科技、阿丘科技等。

日前，亿邦动力对嘉裕资本创始合伙人、董事长魏哲进行了对话采访。在封城的上海，魏哲通过远程视频分享了他对SaaS和工业互联网的看法。

本次对话的要点总结如下：

以下为对话全文：

01、SaaS需要理性的估值体系，市值回调不可避免

地产动力：从2021年下半年到2022年，美港等多家SaaS龙头上市公司的股价将出现下跌，与高峰期相似。比甚至损失了一半的市值，这是为什么呢？

魏哲：我得从美国SaaS公司的估值体系说起。美国比较成熟。

三个非常重要的业务和财务指标决定了SaaS的估值体系——“三个50%对应5倍的市销率”，即毛利50%、增长50%、经常性现金收入的 50%。如果这三个50都实现了，那么明年的估值就按照市销率5倍来计算。

例如，有一家公司的毛利润是 80%。这种毛利水平在美国SaaS公司中非常普遍，有的甚至达到了90%的毛利。 80除以50等于多少？等于 1.6。你把这个1.6直接乘以你刚才说的明年5倍的市销率，5倍就变成了8倍，对吧？

如果增长超过 50%，比如 100%，你乘以 2，8 倍变成 16 倍。如果它的客户在上一年通过续订和额外购买带来经常性收入，并且可以达到 100%（美国最好的公司可以达到 120%，甚至 140%），那么乘以 2，之前的 16 倍市销率32倍。

那么反过来，也可能有折扣。面向服务的 SaaS 公司可能没有毛利润的 50%，通常是 30%，然后将前面的 5 倍乘以 0.6。然而，许多交易型 SaaS 公司的毛利润只有 2%。为了计算方便，如果毛利是5%，5倍的市销率除以10，就是0.5倍。

这是我们在 2018 年总结的估值体系。我们看一下 Salesforce 和 Zoom，来自近 100 家公司的样本中超过 90% 符合。因此，本估值体系经过大量数据样本的检验，并经受了时间的检验。

好的，回答你的问题。 2020年全球疫情已经来临，有两件事推动了SaaS公司估值的异常上涨。

一是疫情期间，Zoom等SaaS公司助力居家办公，业绩增长大幅提升；二是2020年流动性增加，整体资本市场受到影响。估值高。

所以我们在2021年调整了这个估值标准：三个50%对应明年的6.5倍市销率，相当于估值提升了30%。

另外，一些公司原有的3个50%的指标也因为疫情而有所提升，所以业绩也有所提升，倍数也有所提升，估值上涨较快。

然后从去年下半年到今年，随着疫情得到控制，经济基本恢复正常，所以这些公司增速开始放缓，估值倍数从6.@回归>5 到比较 A 合理的 5 倍左右。那么这样看，长出来的30%是不是要调回来呢？

所以今天如果你问我SaaS公司的估值有没有大的回调，我认为是回到了我们2018年做的估值体系模型，没有所谓的减半。今天又测试了一遍，这个方法还是正确的。

那我们再来看看香港。在港交所上市的公司很少被称为“纯SaaS”公司或“真正的SaaS”公司，大多数被称为“半SaaS”公司。

理论上，半 SaaS 公司应将其 SaaS 收入视为 SaaS 公司，将非 SaaS 收入视为软件公司。但当市场看不清楚时，它可能会将其所有收入视为一家 SaaS 公司。

其实美国也不是全是纯SaaS公司，很多公司也有非SaaS收入。美国资本市场也存在类似的误解，将这些公司视为SaaS公司。所以我们现在需要对这些公司的估值进行重新分类。

Estate Power：延伸这个问题，我们会看到SaaS在一级市场的投融资非常活跃。市场投资者应如何调整投资策略？

魏喆：在一级市场，也需要用到刚才提到的“三个50”，但与二级市场不同的是，VC/PE阶段的公司增长率更高。更快。

SaaS 公司的理想增长率是多少？

我们还有一个总结——“前三、三、二、二”。什么意思？前三年要保持三位数以上的增长，后两年要保持两位数增长。因此，当一家公司在前三年增长了三倍时，它的估值确实可以高一点。

我仍然保持这个模型不变。这种模式在一级和二级市场很常见。

一二级市场确实存在大量倒挂，但这与过去的市场繁荣无关，核心原因是国内没有成熟的SaaS估值体系。

那么有必要问一下，SaaS公司在一级市场的估值是否会调整回来？答案是肯定的。但我要强调的是，此次修正是由原定估值不合理、不合逻辑造成的，与二级市场的变化无关。

现在我们看看美国 SaaS 公司的市值。 Salesforce 仍有 1700 亿美元，Shopify 和 Snowflake 近 600 亿美元，Zoom 约 300 亿美元。不管他们怎么退缩，我觉得中国SaaS类的创业公司还是很值得学习的。

估值超过10亿美元的中国SaaS公司并不多。即使估值超过 10 亿美元，与美国公司相比仍有 20 到 30 倍的估值增长空间。对于想要投​​资SaaS公司的投资者来说，回报空间还是很大的。

所以，我认为中国对 SaaS 的投资不会退潮。 SaaS公司的崛起是一种趋势，而不是一种风口。风口过去，大势已去。

02、伪SaaS绝对不投资，SaaS也应该是硬核技术

置权：谈到SaaS在中国的发展，如何优化产品，如何优化收费模式有很多分析和讨论。在您看来，这些SaaS公司在中国市场的发展路径最关键的问题是什么？

魏哲：SaaS的服务和收费模式容易复制，没有门槛。美国优秀的SaaS公司，或者未来中国有前途的SaaS公司，都必须具备技术门槛。没有技术门槛的SaaS公司没有未来。

SaaS有两层意思ZOOM市值，第一层，产品部署就是SaaS，意思是比较标准的产品，云部署，没有太多的个性化修正，自动迭代；第二层，收费模式 SaaS 是基于时间、消费、用户数、交易结果等，而不是按项目收费。

测试的SaaS就是基于这两个标准，通过排列组合可以得到一个四方格子。

注：嘉裕基金SAAS的四个部门

嘉裕资本优先投资SaaS部署加SaaS收费；退一步，SaaS部署，非SaaS收费，我们称之为半SaaS公司，可以接受；非SaaS部署，SaaS收费，这个可能性很小，我们不会投资；最后，既不是SaaS部署，也不是SaaS收费，肯定是个伪SaaS公司。

前两个，SaaS 部署加上 SaaS 费用，SaaS 部署加上非 SaaS 费用，背后有不同的估值。但即使满足了这个考验，也不是我们投资的最重要标准。背后一定有技术，不是单纯的模式创新，而是技术创新。

在美国，拥有强大技术实力的纯SaaS公司并不多。老实说，Salesforce 的技术含量并不高。后来有些公司被淘汰或者估值很低。部分估值持续提升的原因在于业务的增长是否是由技术驱动的。

也就是说，嘉鱼不投资任何所谓的模式创新公司，包括SaaS模式初创公司。我们根本没有一个叫 SaaS 投资组的组。当我们投资硬核技术时，我们真的希望看到技术和SaaS模式的结合。

Estate Power：几天前我看到了一份 SaaS 独角兽名单。以上公司大多是通用工具，比如财务、人力资源、市场营销等，这些比较常见的工具类产品技术门槛高吗？

魏哲：不是技术门槛高不高，而是技术门槛能不能提高，如何提高技术门槛。

比如我们投资的“小多”是一家智能客服SaaS公司，拥有NLP自然语言学习的AI算法。我们之所以投资这家公司，首先是因为它有技术能力，然后是按照客服席位的数量来收取费用的。所以它是一家有技术的SaaS公司，既是产品公司，也是服务公司，但前提是它有技术。

美国一家新兴的人力资源 SaaS 公司使用 AI 进行面试，使用 AI 数据挖掘进行员工背景调查，并使用 AI 进行绩效评估。也就是说，我们有兴趣从技术角度突破和解决行业问题，结合SaaS的部署方式和SaaS的收费方式。

Estate Power：SaaS 有多种收费方式。您说过，按消费收费是一种理想的方式。请详细说明如何按消费收费？

魏哲：就像吃自助餐一样。你规定你吃一个小时，是按时间收费的，但是在这个小时内，有人吃的多有人吃的少，这是不公平的；吃不吃是不公平的，根据吃饱来算，是为效果买单，但我不能判断你吃饱不吃饱。所以最好根据你吃多少付钱。

但并不是说每次和每次交易都不好，只要尽可能多地支付。这里的“数量”可以是使用的存储空间，也可以是订单数和座位数。

这里需要注意“数据量”。一份保险单可能是1000元或10000元。对我来说，处理成本是一样的；对客服人员来说，和客户联系的客户做了10万元或者100万元的交易，对我来说没区别，我不能按照这个交易量收费。

Estate Power：如果SaaS公司按交易收费，这种方式可行吗？

魏哲：那你要为交易产生巨大的价值。例如，美国流行的营销技术和营销技术SaaS公司可以按交易收费——投入1000万美元，在带来3000万美元销售额之前，你使用我的SaaS产品，增加到1000万美元美元 投资额、销售额5000万美元，多出的2000万美元，我可能按1%-2%收取。

所以，如果您提供可量化的增量交易或增量利润，您当然有机会分享。交易手续费的核心是无法收取存储量，存储量没有意义。我用1000万美元投资了3000万美元的收入，我为什么要给你？但这仍然是1000万美元。你帮我从3000万美元增加到5000万美元。额外的2000万美元可以按照一定比例支付给你。

Estate Power：您刚才提到了服务。我看到一个观点，中国SaaS公司的问题过于专注于产品。向客户销售产品似乎已经结束。投入不够，还是从产品到服务的思维方式没有扭转，你觉得呢？

魏哲：是的，没有良好的客户成功服务，就没有续费，也没有额外的购买，所以答案肯定是客户成功。虽然 SaaS 公司的服务并不好，但枪再好，你要确保你的客户能用得好。

美国公司的客户成功团队并不大，但美国的用户有很强的自我处理能力，而中国的SaaS客户却不愿意花费自己的努力来用好这些工具。

我在阿里巴巴B2B时就是这样。客户有钱购买工具，但他们不想参加我们的培训或使用它们。美国公司更有意识。由于他们花钱了，甚至他们的许多所谓的客户成功培训都是单独收费的。在中国，这是不可想象的吧？

所以中国的SaaS公司其实应该在更多的服务上投入，才能达到预期的效果。

03、SaaS应该从职位和部门中切出来，而不是垂直行业

Estate Power：Salesforce 和 Shopify 拥有自己的生态系统，聚集了成千上万的合作伙伴。国内SaaS公司的生态建设似乎还不成熟。如何形成这样的生态？

魏哲：我不认为SaaS公司的成功取决于生态。 Shopify刚起步的时候，几乎所有的插件和功能都是自己开发的，就连它的物流和支付也只是在一定程度上对生态开放。所以我说SaaS公司不应该从0到1开始依赖生态，1到100之后你会依赖生态。

为什么其他人会来你的平台？如果你的地不够大，我为什么要来种你的地？

那么什么是土地？我们的互联网包括SaaS，用户数量就是你的地盘。如果你只是想让我带我的客户，你应该来找我，对吧？

AWS 刚起步时，是否依赖第三方？根本不是，它是首先为客户提供基础服务。有了基础服务带来的用户基础，就会有第三方愿意进入这个生态。中国SaaS企业在基础服务方面还没有做好，基础用户还没有形成。

什么时候是一个时间点，每个行业都不一样，没有一万、十万、一百万客户不说这个。

产电：也有很多工业互联网公司通过SaaS进行推广，每个行业的垂直深度都不一样。企业如何确保自己做对了？

魏哲：切入点错了。工业互联网不能从垂直行业的角度来看，而应该从职位和部门的角度来看。 B2B不是企业对企业，是企业对企业，SaaS工具和工业互联网的变革必须从岗位和部门开始。

让我举个例子。我们投资的工业互联网公司阿秋科技，今年肯定是独角兽。它利用人工智能检测产品缺陷，取代了工厂里用肉眼看到的检验工人。东西，一台机器一年至少可以养活两个工人，收取的工资还不到一个人的一半。这是从一种工作中切入并按金额支付。阿丘科技应用行业突破3C，获得苹果认证。现在它已经赢得了宁德时代，并为工厂测试了电池。

Shopify 最初是为网站建设者服务的，而 Salesforce 是为销售人员服务的。一开始肯定是从某个位置开始的，但是以后有机会去行业的其他地方。

所以别管行业了，真正的 SaaS 公司并不局限于某个行业。当你从行业切入时，你只能想到交易。这就是我一直说的关于B2B的误区。阿里把大家都带进了坑里。看来B2B等于工业互联网，工业互联网等于以交易为导向的工业互联网。事实上，画等号是不可能的。

Estate Power：您之前将工业互联网分为交易类型、产品类型和服务类型，所以您更喜欢产品类型而不是交易类型，对吧？

魏哲：产品型公司是按量收费的，可以在多个行业同工种。这是一家我们看好的SaaS公司。服务公司没有问题。我所说的服务公司是什么意思？你要有技术和产品，但是这个产品不是客户用的，是你自己用的，客户的服务是外包的。比如小多提供外包客服，为什么签约后还能赚钱？这是因为它使用自己的技术驱动的 SaaS 工具。

交易型公司也可以由技术驱动。比如百步和知步走的方向，我觉得也是对的。它将 SaaS 传播到工厂设备中，管理生产能力和调度，但 SaaS 工具不收钱。好的ZOOM市值，我已经释放了你的剩余产能，我给你做增量，帮你接单。即按附加增量收费，即所谓的“云工厂”模式。

那么回到我上面说的，有什么技术含量吗？简单的对接是没有价值的，但是如果有技术产品可以更精准地对接，可以释放闲置产能，那就很有价值了。

按照我们所说的“三个50”模型估值，交易型公司，毛利低于5%，增长率低于30%，经常性现金流低于50%，结果是百亿营收估值可能低于10 亿。

地产动力：上海疫情期间，企业都在家办公，包括你自己，有什么心得可以分享？

魏哲：我觉得未来可能会带来新的工作方式。

2020年，携程员工因疫情隔离不得不待在家里。从此，携程实现了“3+2办公”。也就是说，任何员工每周都会去公司三天，每周两天在家。这两天可以自己选择，也可以安排部门轮班。已经运营两年了，没有任何问题，员工满意度提高了，离职率下降了30%。

那么这是一个重要的工作方法改变。 SaaS 类别也将有许多新的工作机会。可以减少办公空间，缩短交通时间，减少碳排放，很好。

但是回来，有这么多人在家工作，您是否需要更多工具？肯定需要协作工具，包括硬件和软件。

比如程序员在家编程，怎么做团队管理？如何分配任务？其次，如何在每个员工的电脑上统一管理打开的文档？背后需要技术支持。 Atlassian在美国的核心就是做这两个产品。市值一度达到1000亿美元，如今已达数百亿美元。

我们投资的Ones Wanshi也是程序员的协作工具。它收取纯粹的 SaaS 费用。去年估值大幅提升，客户数量也大幅增加。